Când evaluăm o organizație din punct de vedere abordarea veniturilor organizația în sine este considerată nu ca un complex de proprietate, ci ca o afacere, o afacere care poate face profit. Evaluarea afacerii unei organizații folosind abordarea veniturilor este determinarea valorii prezente a veniturilor viitoare care vor apărea ca urmare a utilizării organizației și (sau) posibilei sale vânzări ulterioare. Astfel, evaluarea din punctul de vedere al abordării veniturilor depinde în mare măsură de perspectivele pentru afacerea organizației care este evaluată. La determinarea valoare de piață afacerea unei organizații, se ia în considerare doar acea parte din capitalul acesteia care poate genera venituri într-o formă sau alta în viitor. În același timp, este foarte important să știm în ce stadiu de dezvoltare a afacerii proprietarul va începe să primească venituri și ce risc implică acest lucru.

Cea mai mare dificultate în evaluarea afacerii unei anumite organizații din punctul de vedere al abordării veniturilor este procesul de prognozare a veniturilor și de determinare a ratei de actualizare (capitalizare) a veniturilor viitoare. Avantajul abordării veniturilor în evaluarea afacerilor este că ține cont de perspectivele și condițiile viitoare ale activităților organizației (prețul bunurilor, investițiile viitoare de capital, condițiile de piață în care își desfășoară activitatea organizația etc.).

abordarea veniturilor prezentate prin două metode principale de evaluare - metoda fluxurilor de numerar actualizate și metoda de capitalizare a profiturilor (vezi Fig. 12.1).

Estimarea valorii afacerii organizatiei prin metoda fluxuri de numerar actualizate (Flux de numerar redus, DCF)(DCF) este utilizat pe scară largă în cadrul abordării veniturilor. Această metodă se bazează pe presupunerea că un potențial cumpărător nu va plăti pentru o organizație mai mult decât valoarea actuală a câștigurilor viitoare din afacerea organizației, iar proprietarul nu își va vinde afacerea pentru mai puțin decât valoarea actuală a câștigurilor viitoare proiectate. Ca rezultat al interacțiunii, părțile vor ajunge la un acord asupra unui preț egal cu valoarea actuală a venitului viitor al organizației.

Evaluarea unei organizații folosind metoda DCF constă în următorii pași:

• - alegerea modelului fluxul de numerar;
• - determinarea duratei perioadei de prognoză;
• - analiza retrospectiva a volumului vanzarilor si prognoza acestuia;
• - prognoza si analiza cheltuielilor;
• - prognoza si analiza investitiilor;
• - calculul fluxului de numerar pentru fiecare an de prognoză;
• - determinarea ratei de actualizare;
• - calculul valorii în perioada post-prognoză;
• - calculul valorilor curente ale fluxurilor de numerar viitoare și valoarea acestora în perioada post-prognoză;
• - efectuarea corectiilor finale.

Alegerea modelului de flux de numerar depinde dacă este necesar să se facă distincția între capitalul propriu și capitalul datorat. Diferența este că dobânda pentru serviciul datoriei poate fi alocată ca o cheltuială (în modelul fluxului de numerar pentru capitaluri proprii) sau inclusă în fluxul de venit (în modelul pentru capitalul total investit). În consecință, valoarea profitului net se modifică.

Durata perioadei de prognoză în țările cu economii de piață dezvoltate este de obicei de cinci până la zece ani, iar în țările cu economii în tranziție, în condiții de instabilitate, este permisă reducerea perioadei de prognoză la trei până la cinci ani. De regulă, perioada până la o rată de creștere stabilă a organizației este luată ca perioadă de prognoză și, de asemenea, se presupune că o rată de creștere stabilă are loc în perioada post-prognoză.

O analiză retrospectivă și o prognoză a volumului vânzărilor necesită luarea în considerare și luarea în considerare a unui număr de factori, principalii fiind volumele de producție și prețurile mărfurilor, cererea, ratele de creștere, ratele inflației, perspectivele de investiții, situația din industrie, cota de piață a organizației și situatia generala a economiei. Prognoza vânzărilor ar trebui să fie în concordanță logic cu istoria afacerii organizației.

În etapa de prognoză și analiză a cheltuielilor, este necesar să se studieze structura cheltuielilor organizației, în special raportul dintre costurile fixe și variabile, să se evalueze așteptările inflaționiste, să se excludă elementele unice ale cheltuielilor care nu vor avea loc în viitor, determinați amortizarea, calculați costul plății dobânzii la împrumuturi, comparați cheltuielile proiectate cu indicatorii corespunzători ai concurenților sau mediile industriei.

Prognoza si analiza investitiilor include trei componente principale: proprii capital de lucru- „fondul de lucru”, investiții de capital, nevoi de finanțare.

Calculul fluxului de numerar pentru fiecare an de prognoză poate fi efectuat prin două metode - indirectă și directă. metoda indirecta are ca scop analiza fluxului de numerar din domeniile de activitate. metoda directa pe baza analizei fluxului de numerar pe elemente de venituri și cheltuieli, i.e. pe conturile contabile.

Definiția ratei de actualizare (rata dobânzii pentru conversia câștigurilor viitoare în valoare actualizată) depinde de tipul de flux de numerar utilizat ca bază. Pentru fluxul de numerar din capitaluri proprii, se aplică o rată de actualizare, care este determinată de proprietar ca rată de rentabilitate a capitalului propriu. Pentru fluxul de numerar din tot capitalul investit, se aplică o rată de actualizare egală cu suma ratelor ponderate de rentabilitate a capitalului propriu și fonduri împrumutate, unde ponderile sunt cotele datoriilor și capitalurilor proprii în structura capitalului.

Pentru fluxul de numerar din capitaluri proprii, cele mai comune metode de determinare a ratei de actualizare sunt metoda de construcție cumulativă și modelul de stabilire a prețului activelor de capital. Pentru fluxul de numerar din capitalul total investit, se utilizează de obicei modelul costului mediu ponderat al capitalului.

La determinarea ratei de actualizare prin metoda cumulativă, baza de calcul este rata rentabilității titlurilor fără risc, la care se adaugă venituri suplimentare asociate cu riscul investiției în acest tip. hârtii valoroase. Apoi se fac ajustari (in directia cresterii sau scaderii) pentru efectul factorilor de risc cantitativi si calitativi asociati specificului acestei firme.

Conform modelului de evaluare a activelor de capital (Modelul de stabilire a prețului activelor de capital,САРМ) rata de actualizare este determinată de formula

Unde R- rata rentabilității capitalului propriu cerută de investitor;

RF- rata de rentabilitate fara risc;

R m- profitabilitatea totală a pieței în ansamblu (portofoliul mediu de valori mobiliare pe piață);

P este coeficientul beta (o măsură a riscului sistematic asociat proceselor macroeconomice și politice care au loc în țară);

• 51 - premiu pentru organizații mici;
• 52 - prima pentru riscul caracteristic unei companii individuale;

Cu- riscul de tara.

Conform modelului costului mediu ponderat al capitalului, rata de actualizare ( Costul mediu ponderat al capitalului, WACC) este definită după cum urmează:

Unde kd- costul capitalului împrumutat;

tc- cota impozitului pe venit;

wd- ponderea capitalului imprumutat in structura capitalului organizatiei;

kp- costul strângerii capitalului propriu (acțiuni privilegiate);

wp- ponderea acțiunilor preferențiale în structura capitalului organizației;

ks- costul ridicării de capital propriu (acțiuni ordinare);

ws- cota acţiunilor ordinare în structura capitalului organizaţiei.

Calculul valorii în perioada post-prognoză se face în funcție de perspectivele de dezvoltare a afacerii în perioada post-prognoză, folosind următoarele metode:

• - metoda de calcul conform valoarea de salvare(dacă în perioada post-prognoză se așteaptă ca societatea să intre în faliment cu vânzarea ulterioară a activelor);
• - metoda de calcul bazata pe valoarea activelor nete (pentru o afacere stabila cu active corporale semnificative);
• - metoda de vânzare propusă (recalcularea fluxului de numerar proiectat din vânzare în valoarea curentă);
• - metoda lui Gordon (venitul primului an post-prognoză este valorificat în indicatori de valoare utilizând rata de capitalizare calculată ca diferență între rata de actualizare și ratele de creștere pe termen lung).

Calculul valorilor curente ale fluxurilor de numerar viitoare și ale valorii în perioada post-prognoză se face prin însumarea valorilor curente ale veniturilor pe care obiectul le va aduce în perioada de prognoză și a valorii curente a obiectului în perioada de prognoză. perioada post-prognoză.

Introducerea ajustărilor finale este asociată cu prezența activelor nefuncționale care nu participă la generarea de venituri și impactul acestora asupra valorii efective a capitalului propriu. capital de lucru. În cazul evaluării unei participații care nu controlează, trebuie luată în considerare lipsa de control.

Metoda fluxurilor de numerar viitoare actualizate este aplicabilă organizațiilor producătoare de venituri cu un anumit istoric activitate economică, cu fluxuri instabile de venituri și cheltuieli. Această metodă este mai puțin aplicabilă la evaluarea afacerilor organizațiilor care suferă pierderi sistematice. De asemenea, trebuie luată o anumită prudență în aplicarea acestei metode atunci când se evaluează afacerile noilor organizații, deoarece lipsa unei retrospective a câștigurilor face dificilă prezicerea obiectivă a fluxurilor de numerar viitoare.

Aplicarea metodei fluxului de numerar actualizat este un proces foarte complex și consumator de timp, dar este recunoscut în întreaga lume ca fiind cel mai justificat teoretic. În țările cu economii de piață dezvoltate, această metodă este utilizată în 80-90% din cazuri la evaluarea organizațiilor mari și mijlocii. Principalul său avantaj este că ține cont de perspectivele de dezvoltare a pieței în general și a organizației în special, ceea ce este cel mai în interesul investitorilor.

Metoda de capitalizare a profitului este că valoarea estimată a afacerii organizației care operează este considerată egală cu raportul dintre profitul net și rata de capitalizare aleasă:

Unde V- valoarea afacerii;

eu- valoarea profitului;

R- rata de capitalizare.

Metoda de capitalizare a câștigurilor este utilizată de obicei atunci când există date suficiente pentru a determina fluxul de numerar curent și rata de creștere așteptată este moderată sau previzibilă. Această metodă este cel mai aplicabilă organizațiilor care aduc profituri stabile, a căror valoare variază puțin de la an la an sau rata de creștere este constantă. Metoda de capitalizare a profitului în Rusia este folosită destul de rar și în principal pentru organizațiile mici, deoarece pentru majoritatea organizațiilor mari și mijlocii există fluctuații semnificative ale profiturilor și fluxurilor de numerar de-a lungul anilor.

Procesul de evaluare a afacerii prin metoda capitalizării profitului include următorii pași:

• - analiza situatiilor financiare ale organizatiei;
• - determinarea sumei profitului de capitalizat;
• - calculul ratei de capitalizare;
• - determinarea valorii preliminare a valorii afacerii organizatiei;
• - efectuarea corectiilor finale.

Analiza situatiilor financiare ale organizatiei se realizeaza pe baza bilantului contabil si a contului de profit si pierdere. Este necesar să le normalizăm, să faceți ajustări pentru elementele unice și extraordinare care nu au fost obișnuite în activitățile trecute ale organizației, iar probabilitatea de repetare a acestora în viitor este minimă. În plus, poate fi necesară transformarea situațiile financiareîn conformitate cu standardele general acceptate contabilitate (Principii de contabilitate general acceptate, GAAP).

La determinarea sumei profitului de capitalizat, se selectează perioada de timp pentru care se calculează profitul:

• - profitul ultimului an de raportare;
• - profitul primului an previzionat;
• - valoarea medie profiturile din ultimii trei-cinci ani.

Cea mai mare parte este profitul utilizat din ultima raportare

Calculul ratei de capitalizare se face de obicei pe baza ratei de actualizare prin scăderea ratei de creștere medie anuală așteptată a câștigurilor. Pentru determinarea ratei de actualizare se folosesc cel mai des metodele deja descrise atunci când se ia în considerare metoda fluxului de numerar actualizat: modelul de evaluare a activelor de capital, modelul de construcție cumulativă și modelul costului mediu ponderat al capitalului.

Dacă este necesar, efectuați ajustări finale pentru activele nefuncționale, lipsa lichidității, precum și pentru o participație de control sau fără control în acțiunile sau acțiunile care se evaluează.

Evaluarea afacerilor folosind oricare dintre metodele cunoscute se caracterizează printr-un grad ridicat de subiectivitate. Cu toate acestea, nivelul de subiectivitate și, în consecință, acuratețea rezultatelor calculelor nu sunt aceleași în raport cu diverse obiecte de evaluare. Astfel, la evaluarea imobilelor, utilajelor și echipamentelor de producție, este posibil să se asigure un grad suficient de ridicat de fiabilitate a rezultatelor calculului. Pentru a face acest lucru, puteți utiliza astfel de abordări bine dezvoltate și utilizate pe scară largă ale evaluării, cum ar fi calculul sumei costurilor suportate, capitalizarea profiturilor și piața. analiza comparativa.

De regulă, evaluatorul are aproape întotdeauna la dispoziție datele inițiale necesare privind vânzările care au avut loc pe piața de imobile comparabile. De exemplu, atunci când se evaluează un teren alocat pentru amplasarea unei întreprinderi, este destul de probabil să se găsească un număr de situri cu un profil de utilizare similar, pentru care se poate efectua o analiză comparativă pe baza unei comparații de suprafețe sau de lungimea limitei frontale. Proprietatea evaluată este un obiect tangibil.

Dimpotrivă, evaluarea oricărei întreprinderi operaționale, așa cum sa menționat mai sus, este subiectivă. Cât despre firmele închise, pentru care nu există expres piata deschisa acțiuni, în acest caz problema evaluării rezonabile devine și mai complicată. Deși există metode detaliate de evaluare a unor astfel de întreprinderi, acestea nu sunt la fel de bine cunoscute și nu sunt la fel de acceptate ca metodele folosite pentru a evalua imobilele și echipamentele industriale. Procesul de evaluare a companiilor închise, ale căror acțiuni nu sunt listate la bursă, se bazează mai mult pe opinia subiectivă a evaluatorului decât pe proceduri similare utilizate în evaluarea imobiliară.

În plus, deși o regiune poate experimenta un numar mare de vânzările companiilor similare, factorii care afectează prețurile de vânzare sunt mult mai dificil de măsurat folosind estimări cantitative decât în ​​cazul comparării vânzărilor imobiliare. Eficacitatea funcționării unei întreprinderi depinde în mare măsură de profesionalismul managerilor care lucrează la ea, de factori personali și de multe alte componente intangibile. Acești factori sunt de obicei mai dificil de contabilizat decât cei care afectează valoarea bunurilor imobile sau mobile.

Puterea financiară a unei companii, calitatea managementului, capacitatea de a schimba activitățile, activele necorporale, cum ar fi brevetele și licențele și nenumărate alte componente, toate necesită o abordare extrem de individuală. În plus, este necesar să se analizeze influența reciprocă a tuturor acestor factori.

În concluzie, trebuie precizat că nu există metode standard care să poată fi aplicate datelor comparabile și care ar garanta o obiectivitate suficient de ridicată a evaluării finale. În orice caz, evaluarea afacerii va fi subiectivă. Concluzia finală despre valoarea întreprinderii ar trebui să se bazeze pe succesiunea judecăților pe care evaluatorul le face în procesul de evaluare.

Evaluarea companiilor mari diversificate administrate de manageri profesionisti, prezintă o problemă mai complexă decât companiile individuale relativ mici. La vânzarea întreprinderilor individuale, se folosesc de obicei metode (formule) standard de evaluare care sunt utilizate pe scară largă în practica pieței. Acest lucru se datorează faptului că astfel de firme sunt în cele mai multe cazuri întreprinderi mici. cu amănuntul sau obiecte de comerţ înalt specializate. Au o structură de producție și management semnificativ mai puțin complexă. În plus, acestea sunt semnificativ mai numeroase decât companiile mari conduse de manageri profesioniști și, prin urmare, sunt mult mai probabil să fie vândute. Scor peste companii mari, gestionat de manageri, este mult mai rar realizat folosind formule standard.

În ciuda naturii subiective a procesului de evaluare a afacerilor, există abordări de bază și componența lor de metode relevante care au câștigat recunoaștere în rândul evaluatorilor profesioniști. O astfel de abordare este abordarea veniturilor pentru evaluarea afacerilor.

Conform standardului american de evaluare a afacerilor BSV-I, se oferă următoarea interpretare destul de reușită a conceptului de abordare a veniturilor.

Abordarea veniturilor în evaluarea afacerilor(abordarea venitului) este o metodă generală de determinare a valorii unei întreprinderi sau a capitalurilor proprii, în cadrul căreia se utilizează una sau mai multe metode bazate pe recalcularea venitului așteptat (standardul american BSV-VII). Aceasta presupune că valoarea afacerii este egală cu valoarea actuală a câștigurilor viitoare din deținerea afacerii.

Pentru implementarea acestei metode, este necesară o prognoză cu privire la încasările viitoare de numerar pe un anumit număr de ani (perioade de prognoză și post-prognoză). Scopul principal care poate fi realizat folosind abordarea veniturilor este necesitatea ca investitorii să primească în viitor un anumit beneficiu economic (venit, profit, dividende) din deținerea întreprinderii (afacere) achiziționate. Pentru a asigura comonurabilitatea fluxurilor de numerar multi-temporale, se utilizează o procedură de actualizare. În acest caz, trebuie luat în considerare nivelul de risc din această proprietate, care este una dintre componentele în calculul ratei de actualizare.

Abordarea prin venit are scopul de a stabili valoarea unei întreprinderi care operează în ansamblu sau a unei cote de proprietate sau a unui pachet de titluri de valoare prin calcularea valorii curente a tuturor beneficiilor economice așteptate. Cu alte cuvinte, abordarea veniturilor se bazează pe următorul principiu: valoarea afacerii care este evaluată este egală cu valoarea actuală a tuturor veniturilor viitoare din deținerea acestei afaceri.

Abordarea veniturilor este destul de bine dezvoltată în termeni teoretici. Are flexibilitatea necesară în etapa finală a evaluării afacerii. De asemenea, face relativ ușoară combinarea calculului valorii juste de piață și a valorii investiției folosind modelul de capital propriu sau capital investit pentru interesele care controlează sau nu controlează, având în vedere nivelul adecvat de lichiditate. Este recomandabil să îl utilizați pentru a evalua valoarea unei companii atunci când generează venituri sau profituri semnificative ca urmare a activităților sale de bază.

Atunci când se utilizează abordarea veniturilor, proprietatea întreprinderii, care asigură funcționarea normală a acesteia, nu este luată în considerare în procesul de evaluare a valorii afacerii, deoarece dacă aceasta este vândută, veniturile din afacere vor fi imposibile.

Abordarea prin venit este concepută pentru a determina valoarea continuității activității pe baza veniturilor pe care aceasta poate să le aducă proprietarului său în viitor, inclusiv veniturile din vânzarea proprietății (active neutilizate) care nu vor fi necesare pentru a genera. aceste venituri. Veniturile viitoare (fluxurile de numerar) se calculează de obicei ținând cont de factorul timp al încasării acestora, asigurat prin efectuarea procedurii de actualizare la o anumită rată (rata de actualizare). Fluxurile de numerar astfel calculate pot fi însumate ulterior. Valoarea adăugată a activelor (excedentului) neutilizate este luată în considerare la nivelul valorii lor de piață.

Abordarea veniturilor este, de asemenea, considerată cea mai acceptabilă în ceea ce privește cerințele investitorilor. Cert este că orice cumpărător (investitor) urmărește să achiziționeze nu un set de anumite active (clădiri, structuri, echipamente, active necorporale), ci o afacere gata făcută, funcțională (cu un profesionist colectiv de muncă, o anumită reputație, mărci comerciale, marcă), care îi va permite nu doar să returneze fondurile investite, ci să primească pe viitor un profit net acceptabil. Compoziția principalelor metode, denumite de obicei abordare prin venit, este prezentată în fig. 6.1.

Utilizarea metodei de actualizare a fluxului de numerar net este adecvată pentru aprecierea valorii obiectelor care generează venituri în numerar care nu sunt uniforme de-a lungul anilor, iar metoda de capitalizare a fluxului net de numerar este pentru obiectele care aduc venituri uniforme și aproximativ egale.

Orez. 6.1.

Abordarea luată în considerare este aplicabilă numai obiectelor care generează venituri, adică. celor al căror scop de proprietate este acela de a genera venituri (de exemplu, din producția și vânzarea de produse, închirierea imobilelor etc.).

Caracteristicile importante atunci când se aplică metode ca parte a abordării veniturilor sunt volumele valorilor estimate. Costul poate reprezenta Control(majoritate) sau necontrolul cota (minoritară) a proprietarului în afacere (de exemplu, sub forma unui bloc de acțiuni achiziționate). Această împrejurare necesită o ajustare adecvată în etapa finală a calculelor. Procedura de implementare a acestuia va fi descrisă mai jos.

Deoarece veniturile (încasările primite de întreprindere și veniturile din vânzarea activului) sunt repartizate în timp, pentru a determina valoarea afacerii la o anumită dată, toate aceste fluxuri de numerar trebuie ajustate la o anumită perioadă de timp. , adică reduse.

Procesul de reducere (de obicei, reducerea la perioada de timp inițială) se bazează pe ideea că rubla de astăzi valorează mai mult decât rubla de mâine. Investitorul refuză consumul curent pentru a investi bani gratuit în afacerea antreprenorială și pentru a primi venituri mâine. Actualizarea determină suma care trebuie investită în prezent pentru a primi o anumită sumă de venit în viitor.

Metoda de evaluare a afacerii folosind fluxuri de numerar actualizate(DCF) este recomandat pentru utilizare atunci când se așteaptă o modificare semnificativă a veniturilor viitoare în comparație cu veniturile primite din exploatare curentă (producție) și alte activități (de exemplu, investiții). Combinația cuvintelor „schimbare substanțială” înseamnă o creștere sau o scădere semnificativă a creșterii veniturilor față de ritmul predominant. Evaluarea afacerii conform acestei metode se determină prin constatare Valoarea actuală netă ca suma fluxurilor de numerar actualizate pentru toate perioadele de prognoză și fluxul de numerar capitalizat al perioadei post-prognoză (terminală).

În afară de, aceasta metoda se recomanda aplicarea la intreprinderile care au un anumit istoric de activitate economica (de preferinta profitabile) si sunt in stadiu de crestere sau stabil dezvoltare economică. În același timp, nu este potrivit pentru estimarea valorii întreprinderilor care suferă în mod sistematic pierderi (în terminologia occidentală, primesc profituri negative), deoarece într-un astfel de caz nu este supusă actualizării (flux de numerar pozitiv). Incapacitatea de a obține estimări retroactive ale veniturilor sau profiturilor face dificilă prezicerea obiectivă a fluxurilor de numerar viitoare și, uneori, face pur și simplu imposibilă.

Metoda de actualizare a veniturilor viitoare în numerar poate fi utilizată în alte scopuri, în special pentru calcularea costului marcă companiilor. Acest lucru poate fi necesar, de exemplu, atunci când introduceți o marcă comercială în capitalul autorizat asociere în participație, precum și atunci când se utilizează ca garanție pentru un împrumut emis de o bancă comercială sau societate financiară. Metoda de actualizare a veniturilor viitoare a devenit larg răspândită în practica straina evaluarea afacerii.

Principalele argumente în favoarea aplicării metodei fluxului de numerar actualizat sunt următoarele:

• caracter practic și aplicabilitate pentru orice întreprindere existentă (funcționând cu succes) (32%);
• posibilitatea analizării fluxurilor de numerar în dinamică, precum și luarea în considerare a factorului timp (20%);
• capacitatea de a utiliza elemente ale unui sistem de planificare pe termen lung (15%);
• țintă și orientare strategică (11%);
• capacitatea de a prezice viitoarele fluxuri de numerar
• (P%);
• altele (11%).

Abordarea prin venit include un grup de metode similare de estimare a valorii unei afaceri care sunt asociate cu actualizarea. diferite feluri Beneficii economice. Acestea sunt metode de actualizare a fluxului net de numerar și de actualizare a câștigurilor viitoare.

O metodă de estimare a valorii unei afaceri bazată pe actualizarea fluxurilor de numerar viitoare. Există o relație directă între valoarea de piață a unei companii și fluxul de numerar actualizat. Obținerea celei mai bune valori a acestui flux este asociată cu nevoia de atragere (sistematică) pe termen lung a investițiilor (capital) oportune din punct de vedere economic în ceea ce privește volumul și gestionarea acestui capital.

Metoda fluxului de numerar actualizat poate fi utilizată pentru a evalua valoarea unei afaceri:

• cu o schimbare arbitrară în timp și fluxuri de numerar pozitive inegale;
• dacă întreprinderea este un complex mare monofuncțional sau multifuncțional;
• când fluxurile de venituri și cheltuieli sunt sezoniere.

Rețineți că indicatorul profitului net reflectă doar parțial volumul real al fluxurilor de numerar, care sunt de obicei pe termen scurt. Acest lucru se datorează faptului că volumele deducerilor de depreciere și fluxurile financiare datorate investiției de fonduri gratuite, de obicei investite în proiecte de investiții extrem de eficiente sau instrumente financiare extrem de profitabile (de exemplu, titluri de valoare), rămân necontabilizate.

În metodele viitoare de fluxuri de numerar actualizate și/sau dividende, încasările de numerar sunt calculate pentru fiecare dintre câteva perioade viitoare. Aceste încasări sunt convertite în valoare prin aplicarea unei rate de actualizare utilizând metode de calcul a valorii actuale (actualizate). Există mai multe formulări ale conceptului de „flux de numerar”. În practică, se folosesc conceptele de flux net de numerar (cash flow care poate fi distribuit între acționari) sau dividende efectiv plătite.

Rata de actualizare ar trebui să fie adecvată tipului de beneficii economice așteptate luate în considerare. De exemplu, ratele înainte de impozitare ar trebui utilizate pentru a determina beneficiile economice înainte de impozitare, ratele după impozitare ar trebui utilizate pentru a identifica fluxurile de beneficii nete ale impozitului și ratele fluxului de numerar nete pentru a determina beneficiile nete ale fluxului de numerar.

Dacă venitul prognozat este exprimat în sume nominale (adică pe baza utilizării prețurilor curente), atunci trebuie utilizate ratele nominale. Dacă venitul prognozat este prezentat în sume reale (ținând cont de modificările nivelului prețurilor), atunci trebuie utilizate ratele valorice reale. În mod similar, rata de creștere așteptată a venitului pe termen lung ar trebui să fie documentată și exprimată în termeni nominali sau reali.

Calculele folosind metoda fluxurilor de numerar viitoare actualizate sunt efectuate conform formulei

unde C p - valoarea întreprinderii (afacerii);

D, - fluxul de numerar în /-a perioadă de proprietate asupra proprietății;

/*/ - rata de actualizare pentru /-a perioadă (/" =1, ..., l);

Сrev - costul reversiunii (adică veniturile din vânzarea afacerii pentru primul an al perioadei post-prognoză);

Greacă - rata de recapitalizare.

Costul inversării determinat de formula lui Gordon:

unde Dn - fluxul de numerar pentru primul an al perioadei post-prognoză;

G - procent de reducere;

g- rata de creștere a profitului pe termen lung a companiei.

În numărătorul formulei Gordon, în locul fluxului de numerar, pot apărea și indicatori precum dividendele de anul viitor și profitul de anul viitor.

Factorii cel mai frecvent luați în considerare în determinarea ratelor de creștere (g) sunt:

• conditii economice generale;
• rata de creștere așteptată a industriei în care își desfășoară activitatea compania, inclusiv luarea în considerare a ratelor de creștere așteptate ale industriilor în care sunt vândute produsele companiei;
• beneficii sinergice care devin realizabile prin procedura de achiziție;
• rate de creștere retroactive ale companiei;
• așteptările conducerii privind creșterea viitoare a afacerii în raport cu competitivitatea companiei, inclusiv cele mai rentabile schimbări în tehnologie, mix de produse, piață țintă, prețuri, vânzări și metode de marketing.

La evaluarea factorilor enumerați mai sus, trebuie avut în vedere că metoda de valorificare a rezultatelor unei perioade ( SPCM)și costul terminalului (post-prognoză) în MPDM(metoda de actualizare a rezultatelor mai multor perioade) sunt axate pe utilizarea așa-numitelor modele infinite. Aceste modele se bazează pe presupunerea că profiturile pot fi realizate pe termen nelimitat.

Exemplul 6.2. Se știe că perioada de prognoză este 5 ani, iar fluxul de numerar al celui de-al șaselea an este 150 milioane de ruble, rata de actualizare este de 24%, rata de creștere pe termen lung este de 2%. Determinați costul reversiunii.

Decizie

Calcul "G"în cazul unui flux de numerar determinat pentru capitalul investit, acesta se realizează după formula

unde /* с - rata de actualizare a capitalului propriu;

У с - cota-parte din capitalul propriu;

/z - rata de actualizare a capitalului împrumutat;

Y 3 - cota de capital împrumutat.

Deoarece întreprinderile sunt de obicei finanțate atât prin datorii, cât și prin capitaluri proprii, costurile fiecăreia trebuie determinate. Capitalul împrumutat este de obicei mai puțin costisitor decât capitalul propriu. Acest lucru se datorează faptului că tinde să rămână mai puțin riscant, iar costul plății dobânzilor la obligații (datorii) este de obicei deductibil din impozite. Capitalul propriu (de exemplu, sub formă de acțiuni ordinare) este mai riscant decât capitalul împrumutat. În plus, este destul de dificil să o evaluezi cu acuratețe, deoarece acțiunile obișnuite nu au un venit fix, iar valoarea lor de piață (de piață) se poate schimba semnificativ în timp la bursa.

Evaluarea comparativă a caracteristicilor inerente capitalului împrumutat și capitalului propriu este dată în tabel. 6.3.

Diferențele de mai sus în drepturile și riscurile asociate ale furnizorilor de capital conduc la diferențe corespunzătoare în costurile fiecăreia dintre aceste surse de utilizare a capitalului.

Calculul valorii unei afaceri poate fi efectuat în termen de două perioade de timp: o anumită perioadă de prognoză și perioada post-prognoză (terminală) care urmează acesteia. În acest caz, se utilizează formula generalizată:

unde C p - valoarea întreprinderii (valoarea afacerii);

DP pr - valoarea actualizată a fluxului de numerar, tipică pentru perioada de prognoză;

DPPpr - valoarea actualizată a fluxului de numerar, tipică pentru perioada post-prognoză.

Se mai numește și valoarea primită după finalizarea unei anumite durate de viață proiectate a afacerii cost extins(Dppr). Pentru a-l determina, se recomandă utilizarea unei formule simplificate:

unde P h - costul net de exploatare minus impozitele ajustate;

WACC- Costul mediu ponderat al capitalului.

Caracteristici comparative ale datoriei și capitalurilor proprii*

Tabelul 6.3

Metoda venitului este cea mai bună modalitate de a determina valoarea majorității companiilor. Cu toate acestea, atunci când se determină valoarea întreprinderii pe baza veniturilor viitoare, este important să se țină seama de unele nuanțe. În special, determinați momentul prognozării fluxului de numerar, alegeți metoda de calcul al fluxului de numerar și determinați valoarea finală a companiei. După calcule, merită să verificați dacă a omis ceva.

Esența abordării venitului este că valoarea întreprinderii este determinată pe baza veniturilor viitoare pe care aceasta le poate aduce proprietarului său. În ceea ce privește calculele specifice, există două metode principale care operează pe baza informațiilor despre veniturile viitoare din afaceri: actualizarea și capitalizarea fluxurilor de numerar. Să ne oprim mai în detaliu asupra reducerii, este mai des folosită în practică pentru a evalua o întreprindere existentă. Când îl utilizați, procedura va fi după cum urmează:

• determinarea perioadei de prognoză;
• întocmirea unei prognoze a fluxului de numerar;
• calcularea valorii terminale (valoarea viitoare a afacerii la sfârșitul perioadei de prognoză);
• calculul valorii afacerii - suma fluxurilor de numerar actualizate pentru perioada de prognoză și valoarea terminală;
• efectuarea de ajustări finale.

Alexander Matyushin, director adjunct al Departamentului de Evaluare al FBK Grant Thornton, spune mai multe despre ce este abordarea veniturilor.

Acum să vorbim despre totul în ordine și să acordăm o atenție deosebită nuanțelor estimării valorii unei afaceri folosind metoda fluxului de numerar actualizat.

Stabilirea perioadei de prognoză

Pentru cât timp să faci o prognoză a fluxului de numerar pentru a evalua valoarea companiei? De regulă, cea mai mică valoare dintre următoarele trei valori este luată ca perioadă de prognoză:

• perioada de timp în care investitorii strategici intră de obicei într-o afacere similară;
• perioada în care performanța anuală a întreprinderii poate fi prezisă cel mai fiabil (5-10 ani);
• timpul după care firma va genera fie fluxuri constante de numerar, fie va apărea o tendință stabilă – fluxul de numerar va crește (scădea) de la an la an aproximativ în același ritm.

Pregătirea unui plan de flux de numerar

Există două moduri de a calcula fluxurile de numerar - direct și indirect. Atunci când se utilizează metoda directă pentru a construi o prognoză, fluxurile de numerar brute sunt analizate pe principalele lor tipuri, pe baza datelor contabile. Cifrele de afaceri din conturile relevante (vânzări, decontări cu furnizorii, împrumuturi pe termen scurt etc.) sunt ajustate pentru modificările soldurilor stocurilor, creanțelor și datoriilor, pentru a primi în final doar acele tranzacții care sunt plătite în numerar. Metoda este exactă, dar incredibil de consumatoare de timp și insuficient de informativă - nu permite urmărirea transformării profitului net în flux de numerar. Deci metoda indirectă calculul fluxului de numerar preferat. Vom vorbi mai departe despre asta.

Clasificarea fluxurilor de numerar. Cea mai simplă este împărțirea fluxurilor pe tip de activitate: operațional, investițional și financiar. Cu toate acestea, o astfel de structură a fluxurilor de numerar nu este suficientă pentru a prezice.

Este important de luat în considerare faptul că fluxul de numerar pentru capitalul propriu sau capitalul investit poate fi utilizat pentru a calcula valoarea unei afaceri. Fluxul de numerar pentru capitalul investit este proiectat presupunând că toate fondurile investite în companie, inclusiv împrumuturile, sunt tratate ca capitaluri proprii. Prin urmare, plățile dobânzilor nu sunt tratate ca o diversiune de numerar. În cazul previziunii fluxului de numerar pt capitaluri proprii banii cheltuiți pentru deservirea împrumuturilor sunt luați în considerare ca de obicei (vezi tabelul).

Masa Schema de calcul a fluxului de numerar prin metoda indirecta

Ce abordare trebuie luată depinde de modul în care structura actuală a capitalului companiei se potrivește cu tendințele de finanțare din industrie. În general, se obișnuiește să se utilizeze modelul de calcul al fluxului de numerar pentru capitalul investit pentru a estima valoarea. Dacă compania evaluată este fundamental diferită în ceea ce privește capacitatea sa de a strânge bani împrumutați de la companii similare sau lucrează numai pe fonduri proprii, atunci este mai corect să se prezică fluxul de numerar pentru capitaluri proprii. O astfel de raritate, așa că în continuare vom vorbi despre prognoza fluxurilor de numerar pentru capitalul investit.

Încă o nuanță. Destul de des, fluxul de numerar real, care nu ține cont de inflație, este folosit pentru prognoze. Cu toate acestea, când vine vorba de activități intreprindere ruseasca, creșterea prețurilor pentru diferite grupe de mărfuri are diferențe semnificative, care pot afecta profitabilitatea afacerii . Prin urmare, evaluarea unei companii care operează pe piețele emergente pe baza fluxului de numerar nominal (ajustat pentru inflație) va fi mai precisă. Acum, mai multe despre cum și ce să luați în considerare la prezicerea indicatorilor utilizați pentru calcularea fluxurilor de numerar folosind metoda indirectă: venit, cost, capital de lucru propriu, amortizare etc.

Venituri și cheltuieli viitoare. Să începem cu veniturile, după ce le-am calculat pe care le putem lua în siguranță la evaluarea valorii întreprinderii. Metodele sale de prognoză pot fi împărțite condiționat în două grupuri: cele detaliate și cele de tendință. O prognoză detaliată a veniturilor este destul de laborioasă, deoarece volumele viitoare de vânzări și prețurile pentru acestea (inclusiv dinamica modificărilor prețurilor) vor trebui planificate în contextul principalelor grupe de produse. Așa-numitele metode de tendință se bazează pe statistici istorice. Toate implică utilizarea metodelor de modelare matematică.

În ceea ce privește costul, dacă nu luăm în considerare metoda cea mai consumatoare de timp și cea mai fiabilă de estimare a costurilor bazată pe costul magazinului (când există o prognoză pentru venituri în natură, este posibil să se prezică costul pe baza volumului) , mai există două opțiuni care vă permit să estimați costurile viitoare. Primul este în tendințe. Logica va fi aproximativ aceeași ca și în cazul veniturilor. Al doilea este planificarea detaliată a costurilor legată de prognoza veniturilor. De exemplu, dacă costurile cu materiile prime reprezintă 10 la sută din venituri și compania are performanțe bune, puteți presupune că raportul va rămâne același pe toată perioada de prognoză.

Dar pentru a utiliza atât metoda tendinței, cât și metoda detaliată de estimare a valorii unei afaceri, este necesară o analiză preliminară a costurilor pentru ultimii doi-trei ani. Scopul este de a identifica costurile care sunt atipice pentru activitățile viitoare. Este posibil ca cele 10 la sută din costurile materiale menționate mai sus să fie rezultatul unei achiziții nerezonabil de costisitoare și, de obicei, acestea nu depășesc 9 la sută. Desigur, astfel de costuri ar trebui excluse din costul principal înainte de a face o estimare, iar costurile ar trebui majorate cu acele sume care au fost economisite o singură dată, de exemplu, în cursul a două sau trei livrări, a fost posibil să se reducă transportul. costă cu 15 la sută. Și asta nu este tot. Prognoza costurilor pe baza cotei lor din venituri este justificată numai în raport cu costurile variabile. Prin urmare, în cursul analizei, este necesar să se determine clar care costuri sunt variabile și care sunt fixe. Acestea din urmă din prognoză se vor schimba doar sub influența inflației. Dar modificarea costurilor variabile se va produce atât din cauza creșterii (scăderii) volumelor producției, cât și a componentei inflației.

Capital de lucru propriu. Atunci când se construiește o prognoză a fluxului de numerar folosind metoda indirectă, este necesar să se determine valoarea capitalului de lucru propriu (SOC):

Capital de rulment = Active circulante - (Datorii curente - Credite pe termen scurt)

Pentru a determina valoarea capitalului de lucru, se poate recomanda următoarea procedură. Mai întâi, faceți o ajustare a activelor curente de la data evaluării, și anume:

• „Conturi de încasat” pentru a reduce valoarea creanțelor neperformante;
• deduceți din stocuri costul activelor materiale nelichide sau deteriorate. Dar este posibil ca, conform datelor de raportare, rezervele să fie majorate - cu valoarea excedentului prețului lor de piață la data evaluării față de costul la care sunt înregistrate;
• reduce activele circulante cu suma de numerar și pe termen scurt investitii financiare.

În al doilea rând, pasivele curente trebuie, de asemenea, ajustate. Și anume, creșterea cu valoarea datoriilor necontabilizate pe termen scurt. Și adăugați penalități și amenzi pentru plățile întârziate la conturile de plătit. Astfel, ținând cont de toate ajustările, se va obține valoarea capitalului de rulment propriu la momentul evaluării.

Pentru a prezice SOC, se poate acționa în cel puțin două moduri. Mai precisă - planificarea detaliată a activelor și pasivelor curente folosind indicatori ai cifrei de afaceri. Dacă veniturile sunt planificate, indicatorii existenți ai cifrei de afaceri nu se vor modifica (presupunând că o astfel de ipoteză este făcută de conducere), este destul de simplu să se calculeze valorile indicatorilor utilizați în calculul capitalului de rulment propriu. O altă modalitate este de a planifica mare, pe baza indicatorului gravitație specificăîn venituri. De exemplu, calculați raportul dintre activele curente și veniturile în acest moment sau pe baza unei analize a perioadelor trecute. Și apoi, știind ce venituri sunt planificate, calculați activele circulante printr-un raport determinat anterior.

Investiții de capital și amortizare. La planificarea fluxului de numerar din activitățile de investiții, este necesar să se determine nevoia companiei de investiții de capital. Cel mai adesea, în practică, se folosește o metodologie care presupune că firma evaluată va menține cel puțin activele fixe (PE) existente în stare de funcționare. În consecință, investițiile de capital reprezintă costurile de înlocuire a acestora, care pot fi determinate individual pentru fiecare obiect de imobilizări sau în ansamblu.

In primul caz, pentru fiecare unitate de imobilizat, dupa o perioada corespunzatoare vietii economice reale ramase, se evalueaza investitiile pentru o inlocuire completa. Suma este determinată pe baza valorii curente de piață a activelor fixe similare. Este important să nu uităm să ținem cont de inflație, deoarece activele vor fi abia după un timp. Dezavantajul acestei abordări a previziunii investițiilor este laboriozitatea extremă și greutatea calculelor.

A doua opțiune va da un rezultat mai puțin fiabil. Valoarea investiției este considerată egală cu amortizarea reală. Se calculează ca raport dintre valoarea de piață a tuturor activelor și durata medie ponderată de viață rămasă a proprietății conform RAS. Și, din nou, este important de reținut să țineți cont de inflație pentru a obține valoarea reală de piață a mijloacelor fixe în viitor (mai precis, pentru fiecare an al perioadei de prognoză).

Notă importantă. Tot ce s-a spus mai sus despre prognoza de investiții a fost construit din ipoteza că compania nu va crește capacitatea de producție. Și nu este întotdeauna cazul. Prin urmare, procedura de calcul a investițiilor necesare extinderii activităților este de obicei determinată individual pentru fiecare afacere. Dacă vorbim despre unele tendințe generale, atunci există următorul model. După cum arată statisticile, costul creării unei unități suplimentare de capacitate este de la 68 la 93 la sută în raport cu costul aceleiași unități de capacitate a instalațiilor care sunt construite de la zero.

Câteva cuvinte despre prognoza deprecierii. Amortizarea poate fi calculată și individual pentru fiecare unitate de inventar (pe baza ratei cunoscute și a valorii contabile a mijloacelor fixe) până în momentul înlocuirii mijlocului fix. După înlocuire, calculul se efectuează deja ținând cont de noul cost inițial.

Calculul valorii terminale a companiei

Valoarea terminală (sau reversiunea) - valoarea întreprinderii după perioada de prognoză. Reversiunea poate fi dată pur și simplu, de exemplu, atunci când se calculează costul unei afaceri ca proiect de investitii cu un cost de ieșire predeterminat sau calculat prin metode standard de evaluare a pieței (abordare comparativă sau prin venit).

Metoda comparativă de evaluare a reversiunii este rar utilizată. Cert este că implică utilizarea multiplicatorilor care sunt aplicați performanței financiare a companiei. Și deoarece calculele sunt făcute pentru o dată în viitorul îndepărtat, va trebui să preziceți nu numai indicatori financiari, ci și multipli, ceea ce este destul de dificil. Prin urmare, în majoritatea covârșitoare a cazurilor, este utilizată abordarea veniturilor, în special metoda capitalizării. Toate calculele se bazează pe ipoteza că, după perioada de prognoză, întreprinderea va genera un flux de numerar stabil, modificându-se la o rată constantă:

V termen
CF n– fluxul net de numerar în ultimul an (n) din perioada de prognoză, rub.;
Y– rata de actualizare, unități;
g– rata de creștere pe termen lung a fluxului de numerar, unități.

De regulă, rata de creștere a fluxului de numerar este determinată ținând cont de faptul că în perioada post-prognoză nu este planificată creșterea capacității de producție a întreprinderii. Se pare că fluxul se va modifica în principal din cauza inflației. Dar ritmul de creștere poate fi determinat pe baza inflației, dacă capacitatea de producție la sfârșitul perioadei de prognoză este încărcată 100%. În caz contrar, în indicator, pe lângă modificările de preț (ca în produse terminate, iar pentru materiale și servicii amortizate la prețul de cost), este necesar să se țină cont de posibila încărcare suplimentară a producției la nivelul mediu al industriei. Pentru a determina rata de creștere a fluxului de numerar, se ia în considerare dinamica viitoare a prețurilor, și nu acei indici de inflație care sunt incluși în perioada de prognoză.

Evaluarea afacerii

Valoarea companiei este egală cu suma fluxurilor de numerar actualizate pentru perioada de prognoză și valoarea terminală actualizată:
, Unde

i este numărul perioadei de prognoză, de obicei un an;
n– durata perioadei de prognoză, ani;
CF i– fluxul de numerar al anului I, rub.;
V termen– valoarea terminală a firmei, rub.;
Y– rata de actualizare, unități.

În estimarea valorii unei afaceri, totul este simplu, cu excepția unui singur lucru. punct important la care merită să fii atent. Deoarece marea majoritate a întreprinderilor au venituri și cheltuieli relativ uniforme pe tot parcursul anului, este mai corect să se scoată pentru jumătatea anului (i-0,5). Același lucru este valabil și pentru costul terminalului. Corectitudinea calculelor efectuate poate fi verificată prin compararea fluxurilor de numerar actualizate pentru perioada de prognoză și valoarea terminală actualizată. De regulă, ultima valoare (reversie redusă) este mai mică. În majoritatea cazurilor, cu o perioadă de prognoză de aproximativ cinci ani, valoarea terminală actuală nu depășește 50 la sută din valoarea totală a afacerii.

Ultimele ajustări

După ce toate calculele de mai sus au fost finalizate, trebuie să vă asigurați că nu a trecut nimic.
Bunuri uitate. De obicei, la determinarea valorii unei companii folosind abordarea veniturilor, sunt luate în considerare doar fluxurile de numerar din principalele activități. Dar o întreprindere poate avea active care nu le afectează în niciun fel. În consecință, valoarea lor de piață se adaugă rezultatului final al evaluării.

Datorie pură. Dacă evaluarea companiei a calculat fluxurile de numerar pentru tot capitalul investit, atunci rezultatul va reflecta atât costul capitalurilor proprii, cât și al fondurilor împrumutate. Pentru a determina valoarea unei afaceri pentru proprietarii săi, este necesar să se scadă fondurile împrumutate, sau mai degrabă suma datoriei nete (credite și împrumuturi minus numerar și investiții financiare pe termen scurt). În ciuda simplității aparente a calculării acestui indicator, pot apărea dificultăți în funcție de caracteristicile unei anumite întreprinderi. De exemplu, capitalul propriu poate fi reflectat în bilanțul companiei sub masca unor împrumuturi, de fapt, împrumuturile pe termen lung pot fi listate ca împrumuturi pe termen scurt datorită faptului că sunt reînnoite anual etc.

Metodologia de calcul a ratei de actualizare, clasificarea fluxurilor de numerar pe tip de activitate, nuanțele determinării fluxului de numerar din perioada post-prognoză, modelul de evaluare a valorii unei companii în mod profitabil în Excel poate fi descărcat. din linkul de la sfârșitul articolului în versiune electronica revista „Director financiar”.

Estimări ale oricărui activ: comparative (abordarea comparativă directă a pieței), profitabile (abordarea veniturilor) și costisitoare (abordarea costurilor) (vezi Diagrama nr. 1).

Diagrama #1. Abordări de evaluare a valorii companiei.

În Rusia, activitățile de evaluare sunt reglementate de Legea cu privire la activitati de evaluareși Standarde federale Evaluări (FSO).

În fiecare abordare există metode de evaluare. Deci abordarea veniturilor se bazează pe 2 metode: metoda capitalizării și metoda fluxului de numerar actualizat. Abordarea comparativă constă din 3 metode: metoda pieței de capital, metoda tranzacției și metoda coeficienților de industrie. Abordarea costului se bazează pe 2 metode: metoda activului net și metoda valorii de salvare.

abordarea veniturilor.

Abordarea veniturilor - un set de metode de evaluare a valorii obiectului de evaluare, bazat pe determinarea veniturilor așteptate din utilizarea obiectului de evaluare (clauza 13 din OFS nr. 1).

În abordarea prin venit, valoarea unei companii este determinată pe baza veniturilor viitoare așteptate și actualizată la valoarea actuală pe care o poate aduce firma evaluată.

Teoria valorii prezente a fost formulată pentru prima dată de Martin de Azpilcueta, un reprezentant al școlii din Salamanca, și este unul dintre principiile cheie ale teoriei financiare moderne.

Modelul dividendelor actualizate este fundamental pentru modelul fluxului de numerar actualizat. Modelul de dividende reduse a fost propus pentru prima dată de John Williams după criza din SUA din anii 1930.

Formula DDM arată astfel:

Unde
Preț - prețul acțiunilor
Div - dividende
R - rata de actualizare
g - rata de crestere a dividendelor

Cu toate acestea, plățile de dividende sunt în prezent foarte rar utilizate pentru a măsura valoarea justă a capitalului propriu. De ce? Pentru că, dacă utilizați plățile de dividende pentru a estima valoarea justă a capitalului propriu, atunci aproape toate acțiunile de pe piețele de valori din întreaga lume vă vor părea excesiv de scumpe din motive foarte simple:

Astfel, modelul DDM este acum mai folosit pentru estimarea valorii fundamentale a acțiunilor preferate ale unei companii.

Stephen Ryan, Robert Hertz și alții în articolul lor spun că modelul DCF a devenit cel mai răspândit, deoarece are o legătură directă cu teoria lui Modeliani și Miller, deoarece fluxul de numerar liber este un flux de numerar disponibil pentru toți deținătorii de capitalul societatii, in calitate de detinatori de datorii si detinatori de capitaluri proprii. Astfel, cu ajutorul DCF se pot evalua atât societatea, cât și capitalul social. În continuare, vom arăta care este diferența.

Formula modelului DCF este identică cu formula #2, singurul lucru este că se folosește fluxul de numerar liber în loc de dividende.

Unde
FCF este fluxul de numerar liber.

Deoarece am trecut la modelul DCF, să aruncăm o privire mai atentă asupra conceptului de flux de numerar. În opinia noastră, cea mai interesantă clasificare a fluxurilor de numerar în scop de evaluare este dată de A. Damodaran.

Damodaran distinge 2 tipuri de fluxuri de numerar libere care trebuie actualizate pentru a determina valoarea companiei:

Pentru a merge mai departe, trebuie deja să arătăm diferența dintre valoarea companiei și costul capitalului propriu. Compania operează cu capitalul investit, iar capitalul investit poate include atât capitalul propriu, cât și diferite proporții de capital propriu și de datorie. Astfel, folosind FCFF, determinăm valoarea fundamentală a capitalului investit. În literatura despre Limba engleză puteți găsi conceptul de valoare Enterprise sau abrevierea EV. Adică valoarea companiei, ținând cont de capitalul împrumutat.

Formulele nr. 4, nr. 5 și nr. 6 prezintă calcule ale fluxului de numerar liber.

Unde EBIT este câștigul înainte de dobândă și impozit pe venit;

DA - amortizare;

Investiții – investiții.

Uneori, în literatură puteți găsi o altă formulă pentru FCFF, de exemplu, James English folosește formula #5, care este identică cu formula #4.

Unde
CFO - cash flow from activitati de operare(numerar furnizat de activitățile de exploatare);
Cheltuieli cu dobânzi – cheltuieli cu dobânzi;
T este rata impozitului pe venit;
CFI - fluxul de numerar din activități de investiții (numerar furnizat de activități de investiții).

Unde
Venit net - profit net;
DA - amortizare;
∆WCR - modificări ale capitalului de lucru necesar;
Investiții - investiții;
Împrumutul net reprezintă diferența dintre împrumuturile/împrumuturile primite și rambursate

Formula #7 arată cum puteți obține costul capitalului propriu din valoarea companiei.

Unde
EV este valoarea companiei;
Datorie - datorii;
Numerar - echivalente de numerar și investiții pe termen scurt.

Rezultă că există 2 tipuri de evaluare pe baza fluxurilor de numerar DCF în funcție de fluxurile de numerar. În formula nr. 8, modelul de evaluare a companiei, luând în considerare datorii, iar în formula nr. 9, modelul de evaluare a capitalurilor proprii. Pentru a evalua valoarea fundamentală a unei companii sau a capitalurilor proprii, puteți utiliza atât formula nr. 8, cât și formula nr. 9 împreună cu formula nr. 7.

Mai jos sunt modele de evaluare în două etape:

Unde
WACC - costul mediu ponderat al capitalului

g - rata de crestere a fluxurilor de numerar care persista la nesfarsit

După cum puteți vedea, avem WACC (costul mediu ponderat al capitalului) și Re (costul capitalului propriu) în loc de rata de actualizare abstractă R în ecuațiile #11 și #12, iar aceasta nu este o coincidență. După cum scrie Damodaran, „rata de actualizare este o funcție de riscul fluxurilor de numerar așteptate”. Deoarece riscurile acţionarilor şi creditorilor sunt diferite, este necesar să se ţină cont de acest lucru în modelele de evaluare prin rata de actualizare. În continuare, ne vom întoarce la WACC și Re și ne vom uita mai atent la ele.

Problema cu modelul în două etape este că presupune că după o fază de creștere rapidă are loc imediat stabilizarea și apoi veniturile cresc încet. În ciuda faptului că, conform observațiilor autorului, în practică, majoritatea analiștilor folosesc modele în două etape, este mai corect să se folosească un model în trei etape. Modelul în trei etape adaugă o etapă de tranziție de la creștere rapidă la creștere stabilă a veniturilor.

Damodaran într-unul dintre materialele sale de instruire arată foarte bine grafic diferența dintre modelele în două și trei etape (vezi Figura #1).

Figura 1. modele în două și trei etape.
Sursa: Aswath Damodaran, Închidere în evaluare: Estimarea valorii terminale. Prezentare, slide #17.

Mai jos sunt modele în trei etape pentru evaluarea valorii companiei și a capitalului propriu:

Unde
n1 - sfârșitul perioadei inițiale de creștere rapidă
n2 - sfârșitul perioadei de tranziție

Să revenim la rata de reducere. După cum am scris mai sus, în scopul actualizării, WACC (costul mediu ponderat al capitalului) și Re (costul capitalului propriu) sunt utilizate în evaluarea unei companii sau a capitalului social.

Conceptul de cost mediu ponderat al capitalului WACC a fost propus pentru prima dată de Modeliani și Miller sub forma unei formule care arată astfel:

Unde
Re - costul capitalului propriu
Rd este costul capitalului împrumutat
E - valoarea capitalului propriu
D - valoarea capitalului împrumutat
T - rata impozitului pe venit

Am spus deja că rata de actualizare arată riscul fluxurilor de numerar așteptate, așa că pentru a înțelege riscurile asociate fluxurilor de numerar ale companiei (FCFF), este necesar să se determine structura de capital a organizației, adică ce cotă. a capitalului propriu în capitalul investit și ce cotă ocupă capitalul împrumutat în capitalul inversat.

Dacă se analizează o companie publică, atunci este necesar să se țină cont de valorile de piață ale capitalului propriu și al capitalului împrumutat. Pentru companiile nepublice, este posibilă utilizarea valorilor de bilanț ale capitalului propriu și împrumutat.

După ce structura capitalului este determinată, este necesar să se determine costul capitalului propriu și costul capitalului împrumutat. Pentru a determina costul capitalului propriu (Re), există multe metode, dar cea mai frecvent utilizată este CAPM (modelul de stabilire a prețului activelor de capital), care se bazează pe teoria portofoliului Markowitz. Modelul a fost propus independent de Sharpe și Lintner. (vezi Formula nr. 16).

Unde
Rf este rata rentabilității fără risc
b - coeficientul beta
ERP - prima de risc la capitalul propriu

Modelul CAPM spune că randamentul așteptat al investitorului constă din 2 componente: rata de rentabilitate fără risc (Rf) și prime de risc de acțiuni (ERP). Prima de risc în sine este ajustată pentru riscul sistematic al activului. Riscul sistematic este notat cu beta (b). Astfel, dacă beta este mai mare de 1, aceasta înseamnă că activul pare a fi mai riscant decât piața și, astfel, randamentul așteptat al investitorului va fi mai mare. Ei bine, dacă beta este mai mică de 1, aceasta înseamnă că activul este mai puțin riscant decât piața și astfel randamentul așteptat al investitorului va fi mai mic.

Determinarea costului capitalului împrumutat (Rd) nu pare a fi o problemă, dacă compania are obligațiuni, randamentul lor actual poate fi o bună orientare la ce rată poate atrage compania capitalului împrumutat.

Cu toate acestea, după cum știți, companiile nu sunt întotdeauna finanțate de piețele financiare, așa că A. Damodaran a propus o metodă care vă permite să determinați mai exact costul actual al capitalului împrumutat. Această metodă este adesea denumită sintetică. Mai jos este formula pentru determinarea costului capitalului împrumutat prin metoda sintetică:

Unde
COD - costul capitalului împrumutat
Marja implicită a companiei – Marja implicită a companiei.

Metoda sintetică se bazează pe următoarea logică. Se determină rata de acoperire a companiei și se compară cu companiile tranzacționate la bursă și se determină spread-ul implicit (diferența dintre randamentul actual al obligațiunilor și randamentul obligațiunilor de stat) al companiilor comparabile. În continuare, se ia rata de rentabilitate bersie și se adaugă spread-ul găsit.

Pentru a evalua o companie folosind fluxuri de numerar libere către capitaluri proprii (FCFE), costul capitalului propriu (Re) este utilizat ca rată de actualizare.

Deci, am descris o abordare teoretică a evaluării valorii unei companii pe baza fluxurilor de numerar. După cum puteți vedea, valoarea companiei depinde de fluxurile viitoare de numerar libere, rata de actualizare și ratele de creștere post-prognoză.

Abordare comparativă

Abordare comparativă - un set de metode de estimare a valorii obiectului de evaluare, bazat pe o comparație a obiectului de evaluare cu obiecte - analogi ai obiectului de evaluare, pentru care sunt disponibile informații despre prețuri. Un obiect - un analog al obiectului evaluării în scopul evaluării este recunoscut ca obiect similar obiectului evaluării în ceea ce privește principalele caracteristici economice, materiale, tehnice și de altă natură care determină valoarea acestuia (clauza 14, OFS nr. 1).

Evaluarea unei companii pe baza unei abordări comparative se realizează prin următorul algoritm:

1. Colectarea de informații despre companiile vândute sau blocurile lor de acțiuni;
2. Selectarea companiilor similare conform criteriilor:
   • Asemănarea industriei
   • produse asemanatoare
   • Marimea companiei
   • Perspective de creștere
   • Calitatea managementului
3. Efectuarea de analize financiare și comparare a companiei evaluate și a companiilor similare pentru a identifica cei mai apropiați analogi ai companiei evaluate;
4. Selectarea și calcularea multiplicatorilor de cost (preț);
5. Formarea valorii finale.

Multiplicatorul valorii este un raport care arată raportul dintre valoarea capitalului investit (EV) sau a capitalurilor proprii (P) și financiar sau indicator non-financiar companiilor.

Cei mai frecventi multiplicatori sunt:

• P/E (capitalizarea pieței la venitul net)
• EV/Vânzări (valoarea companiei în raport cu veniturile companiei)
• EV/EBITDA (valoarea companiei la EBITDA)
• P/B (capitalizarea bursieră la valoarea contabilă a capitalului propriu).

Într-o abordare comparativă, se obișnuiește să se distingă trei metode de evaluare:

• Metoda pieței de capital;
• Metoda tranzacției;
• Metoda coeficienților de ramură.

Metoda pieței de capital se bazează pe utilizarea companiilor analoge ale pieței de capital. Avantajul metodei constă în utilizarea informațiilor faptice. Ceea ce este important, această metodă vă permite să găsiți prețuri pentru companii comparabile în aproape orice zi, datorită faptului că valorile mobiliare sunt tranzacționate aproape în fiecare zi. Totuși, trebuie subliniat faptul că cu ajutorul acestei metode evaluăm valoarea afacerii la nivelul unei pachete de acțiuni care nu controlează, întrucât pachetele de control nu sunt vândute la bursă.

Metoda tranzacției este un caz special al metodei pieței de capital. Principala diferență față de metoda pieței de capital este că această metodă determină nivelul costului pachetului de control, deoarece analogii companiei sunt selectați de pe piața de control corporativ.

Metoda coeficienților industriei se bazează pe rapoartele recomandate între preț și sigur performanta financiara. Calculul coeficienților industriei se bazează pe date statistice pentru o perioadă lungă de timp. Din cauza lipsei de date suficiente, această metodă practic nu este utilizată în Federația Rusă.

După cum sa menționat mai sus, metoda pieței de capital determină valoarea unui interes minoritar liber realizabil. Prin urmare, dacă un evaluator trebuie să obțină o valoare la nivelul unui interes de control și informațiile sunt disponibile numai pentru companiile publice, atunci este necesar să se adauge o primă de control la valoarea calculată prin metoda pieței de capital. Dimpotrivă, pentru a determina valoarea unei participații minoritare, discountul pentru natura necontrolantă trebuie dedus din valoarea unui interes de control care a fost găsit prin metoda tranzacției.

Abordarea costurilor

Abordarea costurilor - un set de metode de estimare a valorii obiectului de evaluare, bazate pe determinarea costurilor necesare reproducerii sau înlocuirii obiectului de evaluare, luând în considerare uzura și uzura. Costurile de reproducere a obiectului de evaluare sunt costurile necesare pentru realizarea unei copii exacte a obiectului de evaluare folosind materialele și tehnologiile utilizate pentru realizarea obiectului de evaluare. Costul înlocuirii obiectului evaluat este costul necesar pentru a crea un obiect similar folosind materiale și tehnologii în uz la data evaluării (clauza 15, OFS nr. 1).

Aș dori să remarc imediat că valoarea întreprinderii pe baza metodei valorii de lichidare nu corespunde cu valoarea valorii de lichidare. Valoarea de lichidare a obiectului evaluat în baza paragrafului 9 din OSF nr. 2 reflectă cel mai probabil preț la care acest obiect evaluat poate fi înstrăinat pentru perioada de expunere a obiectului evaluat, care este mai mică decât perioada de expunere tipică pentru conditiile magazinului, in conditiile in care vanzatorul este obligat sa efectueze o tranzactie de instrainare de proprietate. La determinarea valorii de lichidare, spre deosebire de determinarea valorii de piata, se ia in considerare influenta unor circumstante extraordinare, obligand vanzatorul sa vanda obiectul evaluat in conditii care nu corespund celor de piata.

Cărți uzate

1. Lintner, John. (1965), Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, decembrie 1965, 20(4), pp. 587-615.
2. M. J. Gordon, Dividende, câștiguri și prețuri acțiunilor. Revista de economie și statistică
3. Marjorie Grice Hutchinson,
4. Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Voi. 19, nr. 3 (sept. 1964), pp. 425-442.
5. Stephen G. Ryan, președinte; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, Comitetul de Standarde Financiare de Contabilitate al Asociației Americane de Contabilitate Răspuns la cererea FASB de a comenta despre testarea deprecierii fondului comercial folosind modelul de evaluare a veniturilor reziduale. Comitetul pentru Standarde de Contabilitate Financiară al Asociației Americane de Contabilitate, 2000.,
6. Vol. 41, nr. 2, Partea 1 (mai 1959), pp. 99-105 (articolul este format din 7 pagini)
7. I.V. Kosorukova, S.A. Sekaciov, M.A. Shuklina, Evaluarea titlurilor de valoare și a afacerilor. MFPA, 2011.
8. Kosorukova I.V. Rezumatul cursului. Evaluarea afacerii. IFRU, 2012.
9. Richard Braley, Stuart Myers, Principiile finanțelor corporative. Biblioteca de dialog Troika. Editura Olymp-Business, 2007.
10. William F. Sharp, Gordon J. Alexander, Geoffrey W. Bailey, Investments. Editura Infra-M, Moscova, 2009.

Noi standarde internaționale de evaluare propuse. Schiță de expunere. International Valuation Standard Council, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, Școala din Salamanca Citirea în teoria monetară spaniolă 1544-1605. Oxford University Press, 1952.

John Burr Williams, Teoria valorii investițiilor. Harvard University Press 1938; Retipărire 1997, Editura Fraser.

Capitalizarea Apple pe 4.11.2011.

Stephen G. Ryan, președinte; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Lauren A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, Comitetul pentru Standardele Financiare de Contabilitate al Asociației Americane de Contabilitate Răspuns la cererea FASB de a comenta despre testarea deprecierii fondului comercial folosind modelul de evaluare a veniturilor reziduale.Comitetul pentru Standarde de Contabilitate Financiară al Asociației Americane de Contabilitate, 2000.

Aswat Damodaran, Evaluarea investițiilor. Instrumente și metode de evaluare a oricăror bunuri. Editura Alpina, 2010

Damodaran folosește termenul de firmă în munca sa, care este identic cu termenul nostru de companie.

James English, Applied Equity Analysis. Tehnici de evaluare a stocurilor pentru profesioniștii din Wall Street. McGraw-Hill, 2001.

Dacă societatea are un interes minoritar, atunci interesul minoritar trebuie, de asemenea, scăzut din valoarea companiei pentru a ajunge la costul capitalului propriu.

Z. Christopher Mercer și Travis W. Harms, editori științifici V.M. Ruthauser, Teoria integrată a evaluării afacerilor. Editura Maroseyka, 2008.

M. J. Gordon, Dividende, câștiguri și prețuri acțiunilor. Revista de economie și statistică vol. 41, nr. 2, Partea 1 (mai 1959), pp. 99-105 (articolul este format din 7 pagini)

Z. Christopher Mercer și Travis W. Harms, editori științifici V.M. Ruthauser, Teoria integrată a evaluării afacerilor. Editura Maroseyka, 2008.

Modigliani F., Miller M. H. Costul capitalului, finanțarea corporativă și teoria investițiilor. American Economic Review, vol. 48, pp. 261-297, 1958.

Abordarea veniturilor se bazează pe principiul că un potențial investitor nu va plăti pentru această afacere o sumă mai mare decât valoarea actuală a veniturilor viitoare din această afacere, de exemplu. principiul așteptării (prevederea).

Această abordare a evaluării este considerată cea mai potrivită din punct de vedere al motivelor investiționale, întrucât orice investitor care investește bani într-o întreprindere operațională, în final, nu cumpără un set de active, ci un flux de venituri viitoare care îi permite pentru a recupera fondurile investite, a face profit și a-și crește bunăstarea.

Există două metode de conversie a venitului net în valoarea actualizată: metoda capitalizării câștigurilor și metoda fluxurilor de numerar viitoare actualizate.

Metoda de capitalizare a venitului este utilizat atunci când se așteaptă ca veniturile nete viitoare să fie aproximativ egale cu cele actuale sau ratele lor de creștere vor fi moderate și previzibile. În plus, veniturile sunt valori pozitive destul de semnificative, adică. afacerea va crește constant.

Metoda fluxului de numerar viitor actualizat utilizat atunci când se așteaptă ca nivelurile viitoare de numerar să fie semnificativ diferite de nivelurile actuale, fluxurile de numerar viitoare pot fi estimate în mod rezonabil, fluxurile de numerar viitoare sunt proiectate a fi pozitive pentru majoritatea anilor prognozați, fluxul de numerar în ultimul an al perioadei de prognoză este de așteptat să fie un pozitiv semnificativ.

În funcție de natura întreprinderii care se evaluează, de ponderea acționarilor în capitalul sau titlurile sale, precum și de alți factori, Evaluatorul poate considera ca venituri așteptate fluxul net de numerar, dividendele, diferitele forme de profit.

Atunci când se utilizează metoda de capitalizare, o sumă reprezentativă a venitului este împărțită la rata de capitalizare pentru a converti venitul întreprinderii în valoarea acesteia. Rata de capitalizare poate fi calculată pe baza ratei de actualizare (scăzând din rata de actualizare rata de creștere medie anuală așteptată a fluxului de numerar). Metoda de valorificare a venitului este cea mai utilă într-o situație economică stabilă, caracterizată prin rate uniforme constante de creștere a veniturilor.

Atunci când nu este posibil să se facă o ipoteză cu privire la stabilitatea veniturilor și/sau a ratelor lor constante de creștere uniforme, se utilizează metode actualizate ale fluxurilor de numerar, care se bazează pe o estimare a veniturilor în viitor pentru fiecare dintre mai multe perioade de timp. Aceste randamente sunt apoi convertite în valoare folosind o rată de actualizare și tehnica valorii juste.

O caracteristică a metodei fluxului de numerar actualizat și principalul său avantaj este că vă permite să luați în considerare schimbările nesistematice ale fluxului de venit care nu pot fi descrise de niciun model matematic. Această împrejurare face atractivă utilizarea metodei fluxului de numerar actualizat în condițiile economiei ruse, care se caracterizează printr-o volatilitate puternică a prețurilor la produsele finite, materii prime, materiale și alte componente care afectează semnificativ valoarea întreprinderii evaluate.

Un alt argument în favoarea utilizării metodei fluxului de numerar actualizat este disponibilitatea informațiilor care să justifice modelul veniturilor ( situațiile financiareîntreprindere, analiza retrospectivă a întreprinderii evaluate, date cercetare de piata piata serviciilor de comunicatii, planuri de dezvoltare a companiei).

La pregătirea datelor inițiale pentru evaluare folosind abordarea veniturilor, se utilizează analiza financiară a întreprinderii, deoarece poate fi utilizată pentru a evalua caracteristicile dezvoltării întreprinderii, inclusiv:

Rate de creștere;

Costuri, rentabilitate;

Suma necesară de capital de lucru propriu;

Valoarea datoriei;

Procent de reducere.

Metoda fluxului de numerar actualizat

În general, procedura de determinare a valorii unei afaceri pe baza metodei fluxului de numerar actualizat include de obicei următorii pași:

1. alegerea duratei perioadei de prognoză;

2. selectarea tipului de flux de numerar care va fi utilizat pentru calcul;

3. efectuarea unei analize a venitului brut al întreprinderilor și întocmirea unei previziuni a veniturilor brute în viitor, ținând cont de planurile de dezvoltare ale organizației evaluate;

4. efectuarea unei analize a cheltuielilor întreprinderii și întocmirea unei previziuni a cheltuielilor în viitor, ținând cont de planurile de dezvoltare ale organizației evaluate;